历史经验证明，暴涨之后往往会有暴跌，例如1999年10月19日到2000年3月10日，纳斯达克综指为暴涨期，近五个月的日均涨幅达到0.64%；从2000年3月10日创历史最高位5048.62点后开始暴跌，到2000年5月23日为暴跌期，日均跌幅达到0.91%。两年半之后，纳斯达克综指在2002年10月9日跌到了1114.11点，几乎回到1996年的点位。
又如我国台湾地区股市的台湾加权指数在1990年2月10日达到历史最高位之前，历经了几个阶段性波峰，并且在达到每一阶段的峰值后，都紧跟着一个明显的、幅度较大的下调过程。1989年12月7日到1990年2月10日，加权指数暴涨，日均涨幅为1.01%。在最终达到最高点之后，加权指数开始狂泻，在不到八个月的时间内从12495.34点跌到2560.47点，日均跌幅达到0.85%。
我国股市也经历过这样的历程。从1999年12月27日起，上证指数开始持续上涨，于2001年6月13日创历史高位2242.42点，之后开始大跌，2001年10月22日跌到1520.67点，快要回到大涨之前的点位，四个月的时间将之前一年半的涨幅几乎完全吞掉。因此，可以认为从2001年6月13日到10月22日，上证指数经历了一个暴跌过程，计算其日均跌幅为0.44%。
由此可见，要防止暴跌就应当防止暴涨。主要应缓解投资者的盲目乐观情绪并防止其过度投机行为，不要等泡沫涨得过大后再任其破灭，给投资者造成惨重的损失。
上市公司是基石
股市中的股票交易活动(俗称炒股)是一种虚拟经济活动，它本身并不能创造社会财富，只能实现股市中的财富(在扣除券商收取的手续费及政府征收的印花税之后)在投资者之间的再分配。但是股市可以通过发挥其优化资源配置、扶优汰劣等作用，促使上市公司提高业绩，创造更多的社会财富。因此我们说上市公司是股市的基石，是股市财富的源泉。尽管在熊市中其价值往往会被低估，但在牛市中其价值却往往会被高估。持有盲目乐观情绪的人们往往忘记了一个基本的道理：任何一个上市公司股票的价格都不可能长期远高于该公司的价值。当股市进入暴涨阶段后，绝大多数上市公司的股价的增长都远远高于其价值的增长，因为上市公司的业绩决不可能在短期内出现暴涨式的变化。
我近年来多次呼吁要努力提高上市公司的整体质量，因为上市公司的整体质量在很大程度上决定着股市的健康及发展。整体质量既取决于各个个体上市公司的质量，更取决于上市公司的整体结构。特别是当股市处于牛市时，乐观情绪往往会掩盖了一些上市公司的问题，还有一些上市公司为了自身的利益而用种种手段制造虚假的业绩。因此我们必须冷静分析上市公司的质量问题，千万不要被“超常”的业绩增长而冲昏了头脑，何况这种“超常”的业绩增长肯定是难以持续的。
我曾经说过，我国上市公司中70%左右尚未达到国际标准，需要切实下大力量提高其质量，才能为我国股市的健康发展提供坚实的基础。
在绝大多数情况下，上市公司的个体质量可以用其财务指标来衡量。我们曾提出过衡量上市公司质量的几个主要财务指标如下(参见李自然，成思危：完善我国上市公司的退市制度，《金融研究》2006年第11期，17-32页)。
主营业务收益率(Mark 1)
调整后的主营业务收益率(Mark 2)
净利润率(Mark 3)
扣除非经常损益后的净利润率(Mark 4)
从财务指标上说，衡量上市公司业绩的最低标准是存款利率，根据近年来上市公司的年报显示，我国大多数上市公司的财务指标低于这一标准，如表4所示。
表4 我国上市公司财务指标低于存款利率的比率
(括弧内数字为上市公司的样本总数)
Mark 1
Mark 2
Mark 3
Mark 4
2004年底
51.9%（1294）
69.4%（1118）
45.7%（1347）
63.4%（1351）
2005年底
50.1%（1351）
62.3%（1293）
45.2%（1348）
70.4%（1350）
2006年底
56.2%（1410）
69.1%（1339）
46.2%（1408）
64.7%（1410）
由表4可见，我国股市中大多数上市公司的调整后的主营业务收益率(Mark 2)和扣除非经常损益后的净利润率(Mark 4)低于存款利率。我国多数基金所选取的成分股看来，其总数也仅为400家左右，约占我国上市公司总数的30%。
近年来，上市公司的公司治理日益受到重视，许多研究者将其作为上市公司质量的重要评价标准，并提出了一些评价指标体系。我国南开大学公司治理研究中心基于评价指标体系与评价标准，构筑了中国公司治理指数(CCGINK)。根据该中心在2007年4月28日发布的数据，2006年1249家有效样本上市公司治理指数的均值为56.08，其等级分布如表5所示。
表5 公司治理评价总指数(CCGINK)等级分布
公司治理指数等级
公司治理指数等级分布
公司数
比例(%)
CCGINKⅠ
90－100
—
—
CCGINKⅡ
80－90
—
—
CCGINKⅢ
70－80
10
0.80
CCGINKⅣ
60－70
251
20.10
CCGINKⅤ
50－60
832
66.61
CCGINKⅥ
50以下
156
12.49
合计
1249
100
由此可见，我国绝大多数(79.10%)上市公司的公司治理水平不高(在60分以下)，如不努力加以改善，难以实现可持续发展。
当然，对于极少数高成长性公司(主要是创新型公司)而言，投资者主要关注其未来价值的剧增，需要有其他的补充评价标准，但是这类公司往往要在二板市场而不在主板市场上市。
股市结构要改善
从我国股市的现状看来，我认为在结构上有以下三个主要的隐忧，应当努力加以改善。
一是在上市公司的结构中，带有垄断性质的国有大企业比重过大。这些企业主要集中在金融、石化、电力、电讯、冶金等行业中，它们在股指、上市公司利润总额等指标中占有很大的权重。从我国上市公司对股市利润的贡献看来，2006年按利润排序的前50家上市公司的利润占净利润总额的73.45%，前300家上市公司的利润占净利润总额的98.71%；根据上市公司2007年上半年的公报，尽管净利润总额增长高达约70%，但前100家和前300家上市公司的利润占净利润总额的份额仍分别高达70.94%及92.64%。这些上市公司在股市暴涨中起到了显著的带动作用，在股市下跌是也是托住股指的主力。这些上市公司业绩的超常增长固然有其自身努力的因素，但更主要的是靠着国家在财政、税收、资源、价格等方面的政策支持，在发生问题时也会在一定程度上受到政府的宽容与保护，与境外的“大蓝筹股”还不尽相同。今后一方面随着我国对外开放的扩大，这些上市公司将面临着激烈的竞争；另一方面随着我国反垄断法的实施，将禁止这些上市公司利用其控制地位或者专营专卖的地位来损害消费者利益。这两个因素都会制约这些上市公司的业绩增长，何况超常的业绩增长(年均50%以上)本身就是难以持续的。
二是在股市投资者的结构中，从事长线投资的机构投资者为数过少。在一个健康的股市中，从事长线投资(持股半年以上)及短线投资的投资者之间应当保持着动态的平衡，而在我国股市中不仅散户的数量众多，而且绝大多数散户及机构投资者(各类基金)都在从事短线投资。我在2003年时就已指出，由于基金具有规模大、资金充足和人员专业化的优势，使得它天然地具有操纵市场的冲动，在暴利的驱使下，其行为也就必然短期化。衡量短线投资程度的主要指标是换手率，今年1-8月我国股市的换手率如表6所示：
表6 2007年我国股市换手率情况
沪市
深市
本月流通股
换手率(%)
日均流通股
换手率(%)
本月流通股
换手率(%)
日均流通股
换手率(%)
A股
B股
A股
B股
A股
B股
A股
B股
2007年1月
102.93
37.08
5.15
1.85
101.92
30.97
5.10
1.55
2007年2月
64.55
19.26
4.30
1.28
65.60
17.75
4.37
1.18
2007年3月
105.07
18.98
4.78
0.86
109.89
18.00
5.00
0.82
2007年4月
119.74
26.40
5.70
1.26
127.20
28.06
6.06
1.34
2007年5月
112.23
89.10
6.23
4.95
113.60
45.76
6.31
2.54
2007年6月
100.54
46.13
4.79
2.20
109.25
31.62
5.20
1.51
2007年7月
62.82
30.02
2.86
1.36
67.08
20.87
3.05
0.95
2007年8月
88.10
26.84
3.83
1.17
91.73
18.23
3.99
0.79
由表6 可见，今年以来我国股市A股的月换手率多数超过100%(相当于在一个月内将所有的流通股换手了一遍)，不仅高于B股的换手率，更大大高于境外主要股市的换手率。
今年以来我国证券投资基金发展很快，这类基金应是专家理财的机构投资者，按理说其投资理性应高于散户，是保持股市中长线与短线投资合理平衡的主力。但在股市暴涨期过度投机的气氛下，基金经理面临频繁赎回及追求业绩的压力，也多半参与短线投机，从而会助长股市的泡沫并增加散户的风险。
三是在股市监管者的结构中，主要靠证监会专业监管的模式力度不足。强而有力的监管是维护股市健康的重要条件，目前我国对股市的监管主要是靠证监会实行专业监管。尽管修订后的《证券法》赋予了证监会更多的监管权力及手段，但从其人员的数量和质量看来，难以对一千多家上市公司的信息披露进行分析，并对发现的问题跟踪调查和处置，何况还有来自各个方面的干扰和阻碍。一般说来，在股市处于牛市时，违法违规的案件数量会增多。要增加监管的力度，不仅需要有法院、检察院、国资委、工商总局、银监会、保监会等许多官方机构的配合，还要鼓励社会力量参与监督，例如美国“安然公司”和我国“蓝田股份”的问题就是首先由民间人士揭露的。
系统管理要完善
在我国的社会主义市场经济制度下，政府应当如何对待股市，是一个尚待深入研究并在实践中不断积累经验的问题。我认为总的原则是：一方面要运用市场经济的手段，发挥股市在促进经济发展中的作用，发挥股市自身扶优汰劣，优化资源配置方面的作用，有关政府部门不应干涉股市及个股的正常涨跌；另一方面要坚持社会主义的原则，保障公众投资者的合法权益，防止股市通过暴涨暴跌，成为少数人攫取暴利的场所。为此需要对股市进行系统的管理，主要有以下几个方面。
舆论引导。尽管每个投资者买卖股票都是自主决策的，但在相当大的程度上会受到舆论的影响，股市中的投资者们通过相互影响的自组织作用，会在宏观上和较长时期内形成一股强大的力量，推动股市上涨或下跌，进而形成牛市或熊市。在熊市中舆论引导的重点应当是鼓舞投资者的信心，而在牛市中舆论引导的重点则应防止盲目乐观情绪的增长，提醒投资者注意股市的风险及自身承受风险的能力。建议主流媒体应少宣传 “万点可期”、“十年大牛市”等缺乏科学依据的观点及少数“股神”暴富的事例，更不应提倡并鼓励在校学生炒股。
调整供求。股市的涨跌在相当大程度上受到供求关系的影响，在大量资金进入股市追逐少量股票时就容易形成暴涨。为此一方面建议要加速让境内的优质企业上市，并鼓励在境外上市的优质企业回归国内股市，以增加股票供应并提高我国上市公司的整体质量。另一方面要限制资金违规流入股市，限制国有及国有控股企业炒股，对社保基金等涉及公众利益的机构投资者投资股市的比例应作出法律规定，银行应禁止个人用自己居住的住房抵押贷款用于炒股。还应限制低保户和享受各类助学金及社会资助的学生开户炒股。
依法治市。证监会、高检、高法等部门要按照《证券法》等有关法律加强市场监管，建议证监会要从狠抓信息披露入手，建立奖励基金，鼓励投资者及有关人士分析举报上市公司的违法行为，经核实后进行公告并处置。严厉处置证券公司及有关中介机构的违法行为。在高检及高法中要培养一批熟悉证券业务的检察官和法官。国家应鼓励法律界对公众投资者进行法律救助，完善证券案件的共同诉讼制度。还应建立严格的退市制度，促使一些质量不合格的上市公司退出市场。
政策调控。政策是外因，要通过内因才能起到作用。政策环境的变化应当能够影响人们的行为，改变其决策准则，甚至可以改变股市中自组织作用的方向。前几个月采用货币政策(上调利率及存款准备金率)及财政政策(上调印花税税率)的手段对抑制股市暴涨起到了一定的作用，但还需要有减少流动性过剩的其他措施及舆论引导的配合。有些国家采用征收资本利得税的办法来抑制股市中的暴利，我们应认真研究其利弊得失，并要注意保护中小投资者(例如起征点较高并实行累进税率)和鼓励长期持股(例如对持股一年以上再出售者可免税等)。
虚拟经济系统是由实体经济系统中产生，又依附于实体经济系统的。因此在努力发展实体经济的同时，也应尽量发挥虚拟经济对实体经济的促进作用，还要注意防范其内在的风险。我深信，只要我们遵照中国共产党第十七次代表大会的精神努力工作，就一定能够促使我国股市稳步健康发展，不断走向成熟，在贯彻落实科学发展观、构建社会主义和谐社会、全面建设小康社会的过程中，发挥其重要的作用。
转载自《资本市场》(2007年11月)。作者为全国人大副委员长、民建中央委员会主席、中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心主任 |