摘要和投资结论
在下一阶段，全球经济将经历一个周期性通货紧缩的过程。房地产投机正在主导了目前的经济繁荣，当本轮经济周期结束之后，作为结果的更多的杠杆作用和生产能力过剩有可能推动几大主要经济体进入通货紧缩周期。我认为，这将在2006年发生。
流动性将保持强劲。因为目前的经济周期很可能以通货紧缩而不是通货膨胀的方式结束，所以，中央银行们很可能会将利率保持在很低的水平，同时保持流动性的强劲态势。这就是为什么即使是在全球商业前景如此恶化的情况下，全球的资产市场仍然显得如此有弹性的原因。
时间跨度罕见的长期的通货紧缩更是一种风险。技术进步、人口增长率的下降或者是对竞争力的冲击都有可能引起时间跨度罕见的长期的通货紧缩。第二和第三因素对老化的工业经济体显得更加值得重视。
经济周期将以通缩结束
目前的经济周期正在滑向以通货紧缩的方式结束。在本轮经济周期中，杠杆作用和生产能力的过度膨胀有可能会压制通货膨胀的发展，在经济逐渐走向衰退的过程中，很可能会出现长期的通货紧缩。
在主导目前经济周期运行的两大经济体——不论是在盎格鲁撒克逊经济体的消费还是中国经济体的投资中，房地产投机都成为了创造需求的中心。因为商品的价格仍然很高，下游产业的生产能力过剩已经引起了第一轮的通货紧缩。在下游产业中的利润日渐消失将会压制上游产业的商品价格上涨。这些因素将很可能迫使通货膨胀结束，同时将会增加投机者们的资金成本。
在房地产行业自身，过剩的生产能力也正在阻止对房地产资产的投机行为蔓延。日渐下降的租金收入和日益上升的房地产价格在盎格鲁撒克逊经济体和中国经济体内部的城市中比比皆是。这种趋势也增加了投机的成本，同时对投机的可持续性造成了更大的压力。
我认为，全球的房地产投机正在接近尾声。美国的房地产还处于最后的疯狂之中。其他的市场已经见顶回落。伴随着投机的火暴场面逐渐冷清下来，需求的增长也就会放慢，这有可能会带动价格下降，同时杠杆作用和过剩的生产能力将会带来通货紧缩的压力。
东亚各经济体的通货紧缩风险是最高的，因为这一地区绝大多数的经济体拥有巨额的经常账户赢余，也和中国过剩的生产能力交迭最多。盎格鲁撒克逊各逊经济体因为拥有巨额的经常账户赤字，它们就可以通过货币贬值将通货紧缩的压力排放出去，所以，它们面临通货紧缩的风险最小。
投机主导的繁荣
全球化和技术进步促进了全球的通货膨胀下降；在过去的十年间，中国、欧洲、日本和美国的平均通货膨胀率仅仅维持在2%左右，这些经济体占全球经济的三分之二。这些经济体平均的债券收益率在同一时期下降了一半还要多。我认为，低利率的环境给予了投机存在的可能性。
在本轮的经济周期内，投机扮演了一个主导性的角色。它开始于1998年，当时美国联邦储备委员会降低利率，日本中央银行增加的货币的攻击，目的是抵御亚洲金融危机所带来的冲击。来自于应对东南亚金融危机的通货紧缩压力的政策转化成了推动技术泡沫发展的因素。技术泡沫导致了投资过剩。当它破裂的时候，它成为了另一轮的通货紧缩冲击，美联储和其他中央银行再次通过削减利率和增加流动性来抵御其冲击。这些刺激性因素导致了房地产行业的繁荣，伴随着美元的逐渐走弱和人民币升值预期的增加，流动性规模进一步受到刺激而增长，并延长了全球经济的繁荣。
我之所以将本轮经济周期称为“投机主导的繁荣”，是因为需求的创造很大程度上是基于不切实际的资产价格之上的。盎格鲁撒克逊经济体的消费依赖于储蓄的枯竭和从日益上升的房地产价格中借款，这导致了这些经济体中出现了规模更大的贸易赤字。日益上升的房地产价格已经并正在主导“支持中国投资繁荣”的利润预期。我认为，投机成为了在背后推动房地产价格不断增长的最重要的因素。 |