不过,在某些领域可能会有潜在的成本膨胀:

　　首先,竞争可能会抬高报酬成本。例如,电子艺界(Electronic Arts)计划在中国招聘大约五百名游戏开发人员和程序员。网易为了留住关键的游戏开发人才,每年支付给每人大约50万元(约合6万美元)。

　　其次,国内部分地区的房地产价格,尤其是上海,在过去三年里猛涨。我们的调查表明,互联网公司要花更多的钱来招聘和留住人才,因为中国人往往更喜欢在自己工作的城市拥有房产。

　　市场营销费用也在上升。九城已投入了近1300万美元的市场营销费用以在今后四年里推广《魔兽世界》,这几乎是单一在线游戏一般市场营销成本的十倍。

　　内容成本和研发费用同样呈上升趋势,因为互联网公司在加强对于在线游戏产品(比如盛大、网易和腾讯)和新的2.5G/3G无线增值业务产品的内部研发。

　　实际收入可能大大高于对外公布

　　据我们估算,2004年ISP的行业收入构成中,无线增值业务为7.7亿美元(按年增长89%),在线游戏为3.9亿美元(按年增长90%),在线广告为2.2亿美元(按年增长78%)。

　　我们估算中国互联网公司2004年对外公布的收入总额为15-20亿美元(包括电子商务、搜索和其它互联网服务),而2004年eBay的收入为33亿美元,Google为32亿美元,雅虎为36亿美元。

　　这些对外公布的数字可能会产生误导作用。据摩根士丹利经济师估算,美国与中国在购买力平价(PPP)的差异大约为4.4倍。因此,中国2004年互联网行业收入总额,按PPP折算应当相当于65-90亿美元。

　　据IDC估算,2003年在线游戏每一美元的收入,收入乘数或整个行业价值链可以产生的收入,应当是11倍(电信行业6倍、IT行业3倍、媒体和出版业2倍)。按照这一比率,2004年中国互联网行业与在线游戏相关的收入大约为35-45亿美元。

　　据我们估算,2004年个人对个人(P2P)无线增值业务在无线增值业务总额大约占到80%,无线增值业务的收入乘数大约为5-6倍(包括硬件、软件、宽带、传输和内容支出等)。因此,2004年与无线增值业务相关的收入应超过40-50亿美元。而相比之下,中国移动2004年在无线数据和其它新业务上的收入大约为38亿美元。

　　值得注意的是,亚马逊、eBay、Google、雅虎和雅虎日本的合计市值在2000年上市前大约20亿美元(我们是按以下方式进行计算的:最初的发行价乘以发行后的流通股份(根据IPO招股说明书)。对于Google,我们采用了入股后估值1亿美元)。截止2005年8月,这些公司的合计市值已超过2300亿美元。

　　估值比全球同类公司低四到六成

　　中国互联网公司的股票交易价一般要比全球同类公司低40-60%。
　　这种估值差异可能是由于以下一些原因:

　　与其它的互联网经济相比,中国的竞争格局可能变化得更快。全球的可比公司,比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本,都是靠令人生畏的进入门槛和核心竞争力在各自的领域占据了主导地位。这些公司由于已把竞争对手远远甩在后面,因此股票市场上获得了“领先地位溢价”。而相比之下,现在说谁是中国互联网领域的最后赢家还为时过早,因为目前的竞争仍然十分激烈。

　　政策变动。例如,2004年下半年,根据政府突然提出将三大电信运营商的负责人互调。这就好比是美国政府要求Verizon Wireless,Sprint-Nextel和Cingular的总裁交换彼此的职位。另外移动运营商在将来有可能调整其与ISP的收入分成方案。

　　中国互联网一直受到经营风险的困扰。网易曾因会计失误而差一点被摘牌。搜狐的彩信服务(MMS)业务因计费上的不当行为而被暂停一年。新浪的互动语音应答(IVR)业务则因内容不健康而受到处罚。在在线游戏业务中,作弊工具和私人服务器大行其道,可以提供很受欢迎的大型多玩家在线角色游戏(MMORPG)。2004年第1季度,非法的私人服务器使九城的收入锐减47%。另外,MP3搜索和音乐下载,在发达国家市场会被视为侵犯版权,但在中国却属于最受欢迎的在线应用。据我们估算,MP3占到百度访问量的20%左右。值得注意的是,因版权问题,网易8月份终止了它的MP3搜索。

　　国际投资者仍然不熟悉中国互联网的商业模式。中国在无线增值业务和在线游戏的数量和增长居世界领先地位。但是这些业务在美国并不是很普及,基本上没有任何可比的上市公司。据悉,在美国很少有人听说过彩铃铃声,而在中国,单是中国移动的彩铃用户就达4400万人。

　　这些不确定性增加了风险溢价和中国互联网股票折价。从长远来看,我们相信这种风险溢价会出现下降趋势,因为:政府和国企会吸取过去教训,使其政策更有利于互联网公司;中国的互联网公司会优化自己的业务,巩固自己的领先地位;海外的投资者也会增加对中国的互联网经济的了解。

　　经济减速风险中仍有投资机会

　　我们看到的越来越多的现象是:私人股本或风险投资公司可以轻易筹集到与中国相关的资金,而且数额高达数亿美元;很少前往中国的外国投资者把钱投向中国;一年难得到中国去一、两次的国际经理人开始实施他们的“中国战略”。当金钱很容易获得的时候,投资项目就变得越来越贵。

　　投资者如今都在期待着“热门交易”。当市场成为“买方市场”后,这些热门公司就可以达到高价。目前的中国互联网公司IPO,大部分都是四、五年前开始运作的。在数百家无线增值业务提供商中,只有六家上市。最近,许多尚未完全形成核心竞争力的公司,在还没有准备好的情况下,就被推向公开市场,要承受人们对其很高的预期。例如,百度在IPO的第一天股价就上涨了三倍多,部分原因便是由于股份供求失衡的结果。

　　IPO之前的市场情况可以反映出中国的宏观景象:资本流入过多,好项目并不多。这会影响到直接投资未来的回报。2004年,中国的GDP大约有44%是来自投资,这在世界上是最高的,在中国历史上也是最高的。

　　我们担心中国经济增速可能会放缓,因为:上海等地的房地产泡沫,可能会吓跑流向中国的投资;中国与美国、欧盟之间的贸易战可能会影响中国的出口,而出口在中国2004年的GDP中大约占到了36%(美国是7%);中国的国内消费很低,在中国2004年的GDP中占到42%,而美国则占到70%,在经济下滑时,消费可能会更少(图7);不良贷款(NPL)成为中国经济和银行系统的沉重负担。据摩根士丹利亚太地区银行业分析师估算,NPL在加上NPL转让额,在中国2004年的GDP中大约占到18%,而日本2004年大约为5%左右,2001年为8%,而且8%是十年中的最高水平。如果经济减速,NPL就可能增加。

　　在我们看来,市场减速可能会对各种在线业务产生不同的影响:在线广告具有周期性,随着经济发展而起落。例如,在过去的两年里,中国汽车行业在经历严酷的价格战和销售低谷后,广告销售出现了下滑。基本的无线增值业务,比如短信,由于价格便宜,因而受经济波动的影响较小。我们坚持认为,在经济减速期间,当人们囊中羞涩时,更多的人会选择这种低成本的通信方式。在另一方面,高端产品,比如彩信和无线应用协议(WAP)产品,会因为消费者对价格更加敏感而受到损害。在线游戏在市场不景气时可能是受影响最小的,因为在线游戏会让人上瘾,而且价格也比其它娱乐形式便宜。

　　虽然存在这些挑战,但是我们认为投资中国网络业还是有机会的。除了融资之外,风险投资家也可利用他们的行业洞察力和经验,对处于起步阶段的年轻企业家进行指导。另外,风险投资家过往良好的投资业绩也可以增强被投资对象对其的信任。

　　根据我们的观察,纯本土的创业公司在筹集资金时仍有困难,因为它们一般没有让“海归”(他们出生在中国但在海外接受教育)担任管理人员,在向金融投资者讲故事时包装还不够。不过,他们了解本地的市场,可以提供客户想要的服务。因此,风险投资家一定要更仔细地分析这些创业者在做什么,而不是他们在说什么,从而寻求被低估的机会。

　　硅谷风险投资家的优势在于可以在近距离和短时间内接触到新的商业模式和新的技术。中国的风险投资家可能还没有这样的幸运。因此,以超前的方式确定未来的趋势和大量的实地调查,将是在中国获得长期投资回报的关键。