近日，世界银行的一位经济学家在《财经》上发表了一篇题为《企业投资高企之谜》的文章，大意是说，中国企业投资过热是因为它们的钱赚得太多，投资的资金大部分来源于企业的留存利润，因此要限制它们的投资，应该让它们多分红，釜底抽薪，自然就会降温了。
 
　　这番议论的逻辑相当怪异。投资目的是什么？在市场经济中，利润当然是第一要务。如果无利或利薄，应该减少投资，否则会造成资源的浪费。我们担心投资过热，是因为过度投资造成产能过剩而导致利润率的下降，是要提高资本配置和使用的效率。但如果投资的利润率很高，倒要减少投资，就好像先是诊断此人身体健康，再建议他吃泻药一样让人听了糊涂。

　　我两个月前写文章指出，世界银行的报告对于中国企业利润率高估了，原因是世行所报告的净资产回报率的数字因为没有扣除诸如税收等因素而被夸大了。世行说，中国企业储蓄在国民储蓄中的比例增高了，已经占到国民生产总值20%以上，企业储蓄又相当于企业投资额的60%或更多(世行在不同的场合使用了不同的数字)。世行还说，企业储蓄就是未分配利润。假设世行的数据正确，这是否意味着中国企业投资的资金一半以上来源于未分配利润呢?我分析的结论是，中国平均投资回报率仍然低于国际市场平均水平。

　　企业储蓄无法证明

　　企业利润的多寡

　　世行说：“企业储蓄”等于“未分配利润”。这如同定义我们呼吸的空气就是纯氧一样错误。作为一个宏观经济的概念，“企业储蓄”除了未分配利润，还包括作为成本项目的折旧﹑摊销以及其他内容。折旧本身就是一个庞大的数字。中国的增长是固定资产投资驱动的，固定资产投资现占国民生产总值的50%以上，而且仍然以每年25%~30%的速度增长。因此，中国的固定资产的基础逐年扩大，与之相应的折旧也逐年增加。

　　国家统计局的企业系列数据包括规模企业的固定资产净值总额。根据统计局的数据，我保守地估计，2005年规模工业企业仅折旧一项占净资产的比例为11%左右。而这些企业2005年的净资产回报率为8%~9%左右。假设企业完全不分红（实际上许多企业是分红的），那么仅折旧一项就是未分配利润（占净资产值9%）的1.2倍。换言之，折旧至少占企业储蓄的55%，而未分配利润最多仅占45%。

　　因此，如果企业储蓄的数字相当于企业投资数字的60%，未分配利润占投资的比重最多不超过27%。而且只要中国的固定资产投资继续按现在的速度增长，折旧额就会相应增长，因此企业储蓄也会随之增长，无论有没有未分配利润。所以企业储蓄的数字无法证明企业利润的多寡。

　　贷款：

　　企业投资最主要资金来源

　　世行专家们的错误还不仅于此。我们现在知道，企业储蓄并不等于未分配利润，但是假设企业储蓄的数字等于企业投资的60%，我们可否像世行那样因此作出结论说：企业储蓄是企业投资60%的资金来源吗？答案仍然是否定的。

　　实际上，从企业储蓄或国民储蓄的宏观数据中，根本无法推断出企业投资资金来源的信息。美国企业储蓄量超过企业投资量，难道可以说美国企业投资的资金来源完全是企业储蓄？不可以。债务仍占美国企业投资的相当大比例。这是一个很简单的事实。其实要想知道到底谁在为投资提供融资，不在于了解国民储蓄的宏观经济数据，而要看哪些机构提供资金使投资成为可能，并承担投资失败的风险。