昨日央票利率仍保持之前的2.7855%水平。至此，一年期央票发行利率已连续五周时间保持不变，三月期央票也连续三周时间保持不变。相对近期波动频繁的银行间七天回购利率而言，近期央票发行利率的平稳值得玩味。这似乎正暗示央行和机构投资者的观望心理。

    一般而言，影响央票发行利率的因素主要有市场资金的充裕状况以及央行的引导。

　　就市场资金而言，由于贸易顺差受长期居高不下、人民币升值预期以及严控信贷等因素的影响，流动性充裕已经是市场共识。同时，按照全年信贷增长15%计算，全年信贷新增量2.9万亿，则第四季度贷款新增量应控制在1500亿以下。按照上半年贷款新增趋势及历史比例粗略计算，全年贷款大致在3.4万亿，扣除1-9月份贷款新增数量及第四季度最大可能新增的数量，大概有5000亿贷款被控制，而这部分资金有可能全部进入债券市场。

　　另外预计保险公司资金增量400亿，基金公司资金增量200-300亿，四季度投向债券市场的潜在资金数量远远超过前两年同期水平。因而市场资金的充裕状况年内难以改变，依常理推断，庞大的资金应该直接推低市场利率。

　　在央行发布的9月份金融运行报告中，当论及银行间市场利率时，央行一反其一贯使用的诸如“下降”、“(有所/继续)上升”、“平稳”之类的描述性用语，使用了极具倾向性的“较高”一词。这与市场感受几乎是相反的。央行发布的报告是经过斟词酌句推敲出来的，央行认为市场利率水平较高的依据是什么呢？

　　对此，其实也不难理解：美联储已暂时停止了加息的步伐，基准利率水平仍然保持5.25%的水平；在“央行正用市场利率与存贷利率两种利率体系打破三元悖论”假设成立的前提下，把一年期央票发行利率作为市场利率的基准利率应该会得到共识。以近期的2.7855%来计算，中美两国基准利差水平为2.46%，远低于当初设定的3%的水平。或许据此来看，能够解释央行报告中所称“较高”的含义。若果真如此，央行应引导市场利率下行，至少应该“逐步下行”。

　　美联储的加息步伐虽暂时停止，但仍表示“密切关注通货膨胀”；而其国内各项经济数据表明美国经济已增长趋缓，美联储正处于尴尬境地。若通胀继续上升，是否以牺牲经济增长为代价被动选择继续加息？或许正是这种进退不定的考虑，使得即使在“美国经济放缓加大人民币升值压力”的情况下，央行也不选择引导利率下行。而为防止万一美国为经济增长而进入降息周期，央行当然也不支持利率上行，因其上行无疑又缩小了利差。

　　与此同时，在政策面平静、资金面宽裕的状况下，债券市场连续上涨，收益率水平持续下行。然而在看似形势一片大好的情况下，央行一再警示“要注意通货膨胀的风险”。研究表明，CPI暂时处于温和水平，但核心CPI正呈现上行趋势，各类价格改革的深入以及资源类价格的传导使得后期的通胀还存在一定压力。央行此前曾表示“关注通货膨胀情况”。在此情况下，市场成员对收益率曲线走向以及下一步政策取向显得有些犹豫，因而观望氛围比较重。