昨天央行公布上调准备金率0.5%，将准备金率从11.5%上调到12%，接近历史高点。从有法定准备金制度开始，银行的准备金率是从20%（1984年）的水平开始逐年调整的。 历史上最近的一次准备金率超过12%的时间是在1988年，当年通货膨胀率是两位数。
 
　　对于本次上调准备金率，时间上稍有意外，因为是第一次在星期一宣布调整准备金率的政策。但是政策实施是在8月15日，这一政策出台并不意外。我们认为主要针对的是目前流动性过剩的局面，压商业银行的贷款增长。流动性表现在：6月央行实际上投放了2230亿资金，第三季度将有8900亿央行票据到期，回笼压力较大。另一方面，商业银行贷款利率下浮比例增加也反映了商业银行体系流动性充裕，资金运用压力比较大。

　　银监会提出全年信贷增长控制在15%以内，意味着下半年新增贷款必须控制在8300亿左右的水平。我们认为，为了实现这个“不可能完成的使命”，央行和银监会在下半年都会加紧出台针对信贷增长的政策。此次准备金率调整相信也是为了控制信贷增长。

　　对市场影响：资金充裕的局面很难改变，外汇储备增长将继续带来货币的投放。我们认为对股市不会造成实质性的冲击。对债市，由于目前资金充裕，影响有限，关键是后续政策怎样走。调准备金率对短期利率的影响大于对长期利率的影响，最直接的体现将是回购利率的上涨。但是由于信贷将受到压制，债券市场的配置性资金会增加，抵消政策的不利影响。总的来说，我们认为，债券市场的反弹不会因政策调整而结束。

　　后续政策判断：下半年是否还有调整准备金率的可能，要视特别国债的发行节奏而定。我们认为准备金率上调的空间已经非常有限。可能特别国债发行之后，准备金率的调整就没有必要了。下半年最多还有一次调整的空间。

　　历次调整准备金率统计：

    宣布时间 实施时间 调整幅度 准备金率
　  1984 　 20.0%
　  1985-1-1 　  10.0%
　  1987-1-1 2.0% 12.0%
　  1988-1-1 1.0% 13.0%
　  1998-3-21 -5.0% 8.0%
　  1999-11-21 -2.0% 6.0%
    2003-8-23 2003-9-21 1.0% 7.0%
    2004-4-11 2004-4-25 0.5% 7.5%
    2006-6-16 2006-7-5 0.5% 8.0%
    2006-7-21 2006-8-15 0.5% 8.5%
    2006-11-3 2006-11-15 0.5% 9.0%
    2007-1-5 2007-1-15 0.5% 9.5%
    2007-2-16 2007-2-25 0.5% 10.0%
    2007-4-5 2007-4-16 0.5% 10.5%
    2007-4-29 2007-5-15 0.5% 11.0%
    2007-5-18 2007-6-5 0.5% 11.5%
    2007-7-30 2007-8-15 0.5% 12.0%

　　以下是申万研究所陆文垒对本次调整准备金率的分析：

　　今天央行突然宣布上调存款准备金率0.5%，法定准备金率调至12%，8月15日正式开始实施。按照6月末存款余额计算，此次准备金上调将冻结资金1850亿元左右。

　　我们认为，此次准备金率上调尽管在政策出台的时间上有些出乎意料，但对债券市场的影响估计较为有限。因为5月份以来，央行公开市场回笼的力度突然减弱，根据我们的统计，5月14日至7月29日，公开市场共净投放资金2379亿（已经考虑了定向央票的回笼量），再加上每月300-400亿美元新增外汇储备带来的外汇占款，导致目前市场资金相当宽裕。而央行公开市场回笼量突然下降，我们认为可能跟前期新股密集发行导致回购利率高企、加息预期强烈等背景下央票难以足额回笼资金有关。央行是以减少流动性回笼为代价，换取央票利率的稳定，我们认为其背后依然是利率平价的制约作用。目前没有大盘股发行，同时7月份加息以后短期内市场对继续加息的预期已经有所减弱，在此背景下央行上调准备金率，是对前期流动性回笼不足的一种补救措施。由于市场流动性较为宽松，同时此次政策从出台到实施有两周的准备时间，所以，我们认为对货币市场和债券市场的影响较小。如果近期市场预期稳定，资金依然宽裕，未来一段时间公开市场回笼资金量可能会有所上升。

　　另外值得一提的是，由于6月份以来央行3年期央票发行规模大幅下降，已经连续6周每周仅象征性发行10亿元，看来3年期央票有逐渐淡出的趋势，这可能是为特别国债发行后央行公开市场操作的转型作准备，有关特别国债方面的政策动向依然需要保持密切关注。

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